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Jul 24, 2023

roche

ricochet64/iStock Editorial vía Getty Images Roche (OTCQX:RHHBY, OTCQX:RHHBF, OTCPK:RHHVF), el gigante farmacéutico y de diagnóstico de renombre mundial, publicó sus resultados anuales el 2 de febrero de 2023.

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Roche (OTCQX:RHHBY, OTCQX:RHHBF, OTCPK:RHHVF), el gigante farmacéutico y de diagnóstico de renombre mundial, publicó sus resultados anuales el 2 de febrero de 2023. He cubierto la empresa antes, más recientemente en un análisis comparativo con Johnson & Johnson (JNJ), donde destaqué por qué creo que JNJ es la mejor acción con dividendos en general, pero aun así considero a Roche una inversión impresionante a largo plazo.

En esta actualización, daré mi opinión sobre los resultados anuales, pero más importante aún, sobre la reciente venta privilegiada de 2,7 millones de valores con derecho a voto (ISIN CH0012032113, clave de pizarra OTC OTCQX:RHHBF).

Para 2022, Roche registró un crecimiento de las ventas del 0,8 % en CHF, lo que personalmente considero bastante positivo a la luz de la desaparición de las restricciones relacionadas con la pandemia y la consiguiente disminución de la demanda de equipos de prueba relacionados con el SARS-CoV-2. Por supuesto, la fortaleza del franco suizo, que mantiene intacto su estatus de refugio seguro en tiempos de mayor incertidumbre geopolítica, también jugó un papel, lo que resultó en un crecimiento de las ventas ligeramente mayor a tipos de cambio constantes (2%). Sin embargo, como Roche es una empresa globalmente diversificada, no veo ninguna razón para centrarse en resultados teóricos ajustados en función de las divisas. Por lo tanto, todas las cifras analizadas en este artículo son cifras reportadas y no han sido ajustadas por efectos cambiarios.

El flujo de caja libre en 2022, ajustado por los efectos del capital de trabajo y los gastos de compensación basada en acciones y planes de pensiones de beneficios definidos (flujo de caja libre normalizado, nFCF), fue inferior a la cifra del año anterior, pero aún era aceptablemente alto, alrededor de 13 mil millones de CHF, lo que corresponde a un margen de flujo de caja libre del 20% (Figura 1).

Figura 1: Flujo de caja libre de Roche [RHHBY, RHHBF], después de normalizar con respecto al capital de trabajo y ajustar por compensación basada en acciones y gastos del plan de beneficios definidos; margen de flujo de caja libre como porcentaje de las ventas (trabajo propio, basado en los informes anuales de la empresa de 2017 a 2022)

Esto sitúa a Roche en una posición muy cómoda desde la perspectiva de los dividendos, ya que la empresa solo pagó 7.800 millones de CHF en 2022, una disminución del 3,7% interanual ((YoY)) o un ratio de pago del 60% basado en el nFCF. . La caída, por supuesto, no se debe a un recorte de dividendos (Roche aumentó su dividendo para 2022 en un 2,2% a 9,3 CHF), sino a la recompra y cancelación de 55,3 millones de acciones al portador de Novartis (NVS, OTCPK:NVSEF) en diciembre de 2021 ( Pág. 9, informe anual de 2022). Para 2023, el consejo de administración de Roche propuso un aumento del dividendo del 2,2 % hasta los 9,50 CHF (el 36.º aumento consecutivo), lo que se traduce en una rentabilidad por dividendo del 3,42 % (acciones sin derecho a voto) y del 3,13 % (acciones con derecho a voto), a partir del 15 de febrero. , 2023.

Entonces, ¿por qué los ADR de Roche (OTCQX:RHHBY) han bajado un 30% desde su máximo de 52 semanas? Al fin y al cabo, la empresa registró un crecimiento de las ventas a pesar de la desaparición de la pandemia y anunció otro aumento de dividendos. Veo dos razones principales:

Al comienzo de la pandemia, Roche fue noticia con su sistema de pruebas cualitativas de alto rendimiento cobas totalmente automatizado (que también fue aprobado recientemente para la detección del virus de la viruela del simio), que se informa a través de Molecular Lab, una subdivisión de la división de Diagnóstico. No tengo ninguna duda de que muchos inversores a corto plazo compraron Roche debido a su franquicia COVID-19 y, por lo tanto, son cada vez más pesimistas acerca de la empresa debido a la disminución de la demanda de equipos de prueba y terapias COVID-19.

Las ventas de Molecular Lab ascendieron a 3.500 millones de CHF en 2022, lo que representa el 19,5 % de las ventas de Diagnostics o el 5,5 % de las ventas totales. También vale la pena señalar que parte de los diagnósticos (pruebas rápidas) del SARS-CoV-2 de Roche se informan en la división Point of Care. En total, los diagnósticos del SARS-CoV-2 generaron unas ventas de 4.100 millones de francos suizos, un 13 % menos que el año anterior. Por supuesto, esta caída no es insignificante, pero debe considerarse en el contexto del crecimiento del negocio de diagnóstico básico de Roche (+7% interanual). Las ventas en el segmento de Diagnóstico en su conjunto se mantuvieron estables interanualmente, lo que considero un desempeño muy sólido dada la desvanecimiento de la pandemia.

Más importante aún, el desempeño de Roche en su segmento farmacéutico (72% de las ventas totales) fue algo débil. Las ventas aumentaron un 1,1% interanual, o un 2,2% si se excluyen los tratamientos COVID-19 Actemra (tocilizumab) y Ronapreve (casirivimab/imdevimab, desarrollado originalmente por Regeneron (REGN)). Por supuesto, estas cifras de crecimiento son minúsculas en comparación directa con Merck (MRK), que informó un fuerte crecimiento (22 % interanual) gracias a su exitoso tratamiento contra el cáncer Keytruda (pembrolizumab). Una comparación más justa probablemente sería Johnson & Johnson, que informó un crecimiento de ventas interanual del 1,3%.

El rendimiento algo débil de Roche se debió a fuertes caídas en Avastin (bevacizumab, -31% interanual, CHF 2,1 mil millones) y Herceptin (trastuzumab, -20% interanual, CHF 2,1 mil millones) debido a la fuerte competencia de los biosimilares. Después de todo, las dos terapias contra el cáncer ya fueron aprobadas en Estados Unidos en 2004 y 2008, respectivamente. Sin embargo, el producto combinado de Roche de Herceptin y Perjeta (ver más abajo), aprobado en 2020 y comercializado bajo la marca Phesgo como tratamiento administrado por vía subcutánea para el cáncer de mama HER2 positivo, está aumentando muy bien (118% interanual, 740 millones de francos suizos). .

Ocrevus (ocrelizumab, esclerosis múltiple), Perjeta (pertuzumab, cáncer de mama), Hemlibra (emicizumab, hemofilia A) y Tecentriq (atezolizumab, tratamiento del cáncer) representaron juntos el 29% de las ventas de Roche en 2022 y crecieron un 19%, 3%, 35 %, y 15% interanual, respectivamente. Perjeta destaca negativamente porque el fármaco ya fue aprobado en 2012 y debido a la competencia interna de Herceptin, Phesgo y Kadcyla (trastuzumab-emtansin). La aprobación de Hemlibra se amplió recientemente para incluir a pacientes con hemofilia A moderada. En cuanto a Tecentriq, Roche informó resultados positivos de un estudio de fase III que evaluó la eficacia del fármaco cuando se administra por vía subcutánea.

Creo que es importante señalar que todos estos productos son biológicos. A través de Genentech, Roche se ha convertido en líder en terapias basadas en anticuerpos. Por supuesto, todos ellos tarde o temprano se enfrentan a la pérdida de exclusividad (LOE) o ya han perdido su principal protección de patente (ver arriba). Sin embargo, los productos biológicos son algo menos vulnerables a la competencia post-LOE que los fármacos de molécula pequeña porque el desarrollo y la comercialización exitosa de biosimilares es generalmente bastante complejo. Además, los productos biológicos recibirán un trato más favorable que los medicamentos de molécula pequeña según la Ley de Reducción de la Inflación (ver, por ejemplo, esta revisión de acceso abierto).

Sin embargo, una mirada más cercana revela que Roche se centra no sólo en los productos biológicos en general, sino también en las terapias contra el cáncer en particular. Hay que tener en cuenta que ésta es un área muy competitiva y Roche también está plagada de contratiempos, como que Tecentriq no cumplió su criterio de valoración coprimario de supervivencia libre de progresión en un estudio de fase III de pacientes no metastásicos con alto contenido de PD-L1. -cáncer de pulmón de células pequeñas.

En 2022, Roche recibió la aprobación de Lunsumio (mosunetuzumab, linfoma folicular recidivante o refractario), pero también de un biológico no oncológico, Vabysmo (faricimab), que se utiliza para tratar la degeneración macular húmeda y el edema macular diabético. El fármaco generó unas ventas de 591 millones de francos suizos en 2022. Roche también informó datos positivos de fase III sobre el uso del fármaco biológico en el tratamiento de pacientes con oclusión de la vena retiniana. Los reveses recientes en el área no oncológica incluyen que gantenerumab, el tratamiento del Alzheimer, no logró alcanzar el objetivo principal de desacelerar el deterioro clínico en dos ensayos (GRADUATE I y II), o la noticia de que crenezumab no puede prevenir el deterioro cognitivo en personas con una mutación genética asociada con el deterioro cognitivo temprano. aparición de la enfermedad de Alzheimer.

Para 2023, Roche espera que las ventas disminuyan en un solo dígito bajo a tipos de cambio constantes (probablemente ligeramente más altas según lo informado), principalmente debido a la disminución de la demanda de equipos de prueba de SARS-CoV-2 y terapias para COVID-19. La compañía espera que las ventas de su franquicia COVID-19 disminuyan en CHF 5 mil millones, esencialmente una disminución de casi el 60%, en comparación con las ventas combinadas en 2022 de Actemra (CHF 2,7 mil millones), Ronapreve (CHF 1,7 mil millones) y SARS-CoV-2. dispositivos de diagnóstico y consumibles (4.100 millones de francos suizos). Como resultado, estimo que el negocio base de Roche (es decir, excluyendo la franquicia COVID-19) crecerá entre un dígito medio y alto en términos de ventas en 2023, teniendo en cuenta ya una disminución proyectada de 1.600 millones de francos suizos en Avastin. Herceptin y Rituxan. Esto sugiere que el negocio subyacente de Roche está funcionando aceptablemente bien, pero, por supuesto, es importante tener en cuenta el enfoque de la empresa en los productos biológicos oncológicos. En el contexto del sólido crecimiento del negocio subyacente de Roche, no sorprende que la dirección haya vuelto a ofrecer la perspectiva de un nuevo aumento de dividendos en 2024.

Una semana después de que se publicaran los resultados de 2022, el 10 de febrero, Roche emitió un comunicado de prensa explicando que "un miembro de un grupo de accionistas con derechos de voto agrupados vendió 2,7 millones de acciones al portador de Roche" a través de un proceso de creación de libros acelerado, de facto de la noche a la mañana. Si bien la Roche Long Term Foundation adquirió el 20% de estas acciones, que se mantienen como acciones en tesorería y se utilizan con fines de compensación basada en acciones, no sorprende que la transacción haya tenido un impacto negativo material en las acciones. Mientras que las acciones sin derecho a voto (y, por tanto, los ADR de RHHBY) cayeron sólo marginalmente, las acciones al portador de Roche, que el día antes de la transacción cotizaban a más de 330 CHF, abrieron al día siguiente con una caída de alrededor del 7,5%. Debido a la actual presión de venta, probablemente atribuible a la incertidumbre de los inversores, las acciones se cotizan actualmente a 298 CHF (15 de febrero de 2023).

Aunque no se ha revelado la identidad del vendedor, se especula que fue Maja Hoffmann, quien tiene un fuerte compromiso con las artes y la cultura y desempeñó un papel destacado en el desarrollo de Luma Arles, un campus artístico en la ciudad de Arles, en el sur de Francia. . Por ejemplo, financió la construcción de la icónica torre metálica de la ciudad diseñada por el arquitecto estrella Frank Gehry (que se ve en la imagen principal del artículo). Desde este punto de vista, y dada su reputación como coleccionista de arte y filántropa, la transacción, valorada en unos 830 millones de francos suizos (307 francos suizos por acción, unos 900 millones de dólares), no resulta demasiado sospechosa. Sin embargo, cabe recordar que el clan Hoffmann-Oeri era conocido por actuar siempre en conjunto como un grupo de accionistas, y esta transacción representa definitivamente una violación de esa práctica de larga data. Se puede teorizar que el clan está reduciendo lenta pero seguramente su participación; después de todo, la transacción representó el 2,5% del número total de valores con derecho a voto actualmente en circulación (aproximadamente 107 millones).

Sin embargo, si bien el tamaño de la transacción es preocupante en teoría, yo respondería que Roche recompró y canceló más de 55 millones de acciones con derecho a voto de Novartis no hace mucho. Antes de la transacción, el clan Hoffmann-Oeri controlaba en total el 45% de las acciones con derecho a voto (72 millones de un total de 160 millones). Maja Oeri, ex miembro del grupo de votantes, posee otros 8,1 millones de acciones, lo que representa el 5,1% de los derechos de voto. Como resultado de la recompra de Novartis y la posterior cancelación de las acciones, los derechos de voto del clan Hoffmann-Oeri aumentaron al 67,5% y los de Maja Oeri al 7,6%. Por lo tanto, aunque la venta de 2,7 millones de acciones fue ciertamente una transacción significativa, no la sobreinterpretaría, ya que la participación de Hoffmann-Oeri en los derechos de voto sólo ha disminuido a alrededor del 65%, lo que sigue siendo significativamente mayor que antes de la adquisición de Novartis. transacción. Personalmente, no tengo ninguna duda de que las familias Hoffmann y Oeri todavía tienen interés en ser accionistas mayoritarios, teniendo en cuenta también el nombramiento de Thomas Schinecker como sucesor de Severin Schwan como director general de Roche.

No creo que la calidad de Roche como empresa pueda cuestionarse después de otro año sólido. Por supuesto, la empresa actualmente depende demasiado de las terapias contra el cáncer basadas en anticuerpos, pero este riesgo de concentración es muy visible en este momento y, por lo tanto, probablemente se refleje en el precio de las acciones. Además, como se mencionó anteriormente, dudo que existan incertidumbres profundamente arraigadas sobre la estructura de propiedad de la empresa y, en cambio, creo que es razonable ver la importante transacción privilegiada a la luz de la participación filantrópica de Maja Hoffmann, conocida por ser comprometida en grandes proyectos, suponiendo, por supuesto, que fuera ella quien vendiera las acciones.

Por lo tanto, veo la caída del precio de las acciones como una oportunidad para reevaluarlas. Anteriormente, había llegado a la conclusión de que Roche era una acción algo inferior en comparación con Johnson & Johnson desde el punto de vista del crecimiento de dividendos, pero sigue siendo una empresa bien gestionada y líder del mercado en diagnóstico y también en biotecnología (a través de Genentech). Dado que el inexplicable diferencial entre los valores sin derecho a voto y los con derecho a voto se ha reducido como resultado de la importante transacción interna (actualmente una prima del 9%, Figura 2), creo que ahora es seguro poseer también Roche a través de las acciones con derecho a voto.

Figura 2: Diferencial histórico entre las acciones con derecho a voto y sin derecho a voto de Roche (trabajo propio, basado en los precios de cierre diarios de las acciones de RO y ROG en la Bolsa Suiza SIX)

Al precio actual de 280 francos suizos para las acciones sin derecho a voto o de 300 francos suizos para las acciones al portador, me resulta difícil calificar las acciones de caras, pero no estoy tan entusiasmado como Morningstar, que actualmente califica el ADR con una calificación de cinco Oportunidad estrella con un valor razonable de $57 (con potencial de crecimiento de más del 50%).

Dada la alta calidad de la actividad de Roche y su sólido balance (calificación a largo plazo Aa2 con perspectiva estable), un coste de capital del 8% parece razonable, sin olvidar el aumento de los tipos de interés (mayor tasa de descuento implícita). Al realizar un análisis de flujo de efectivo descontado basado en el nFCF promedio de Roche para 2020-2022 y una tasa de crecimiento terminal del 3%, las acciones actualmente estarían valoradas de manera justa desde la perspectiva de un propietario potencial de las acciones con derecho a voto (Figura 3). Las acciones sin derecho a voto actualmente se cotizan con un descuento de alrededor del 8% respecto de las acciones al portador. Los ADR, equivalentes a 1/8 de una acción sin derecho a voto, se cotizan actualmente a $37,5, y se aplica la misma conclusión que para las acciones sin derecho a voto: la acción se cotiza con un ligero descuento respecto del valor razonable, asumiendo un costo de Se considera razonable un capital del 8% y Roche puede aumentar su FCNF un 3% anual a perpetuidad. Por supuesto, el franco suizo sigue siendo bastante caro, por lo que los inversores estadounidenses deberían considerar el posible riesgo a la baja derivado de un aumento del dólar. Esto también tendría un impacto negativo en la rentabilidad de los dividendos del inversor y en los costes, pero al mismo tiempo aumentarían los beneficios de Roche (expresados ​​en CHF). Para completar, la Figura 4 muestra el gráfico FAST Graphs para los ADR de Roche, que confirma que la acción también está ligeramente infravalorada desde una perspectiva de ganancias operativas ajustadas (relación precio-beneficio combinada de 14).

En general, sigo pensando que hay mejores acciones de crecimiento de dividendos en el ámbito de la atención sanitaria, pero sólo unas pocas con un "factor de dormir bien por la noche" similar, como Johnson & Johnson. Confío mucho en las perspectivas a largo plazo de Roche, su negocio ampliamente diversificado (consulte mi artículo anterior), su gestión conservadora, su balance sólido y, finalmente, su flujo de caja libre fuerte y fiable, por lo que considero que la empresa una inversión muy sólida a largo plazo. Los desafíos a corto plazo de Roche (sobreexposición a terapias contra el cáncer basadas en anticuerpos y una cartera algo débil) son ampliamente visibles y se reflejan en el precio de las acciones. Dado que no considero negativa la reciente transacción con información privilegiada y que el diferencial entre las acciones con derecho a voto y sin derecho a voto ya no es significativo, he decidido empezar a construir una posición en acciones con derecho a voto de Roche. Reconozco que el diferencial puede reducirse aún más en los próximos meses, ya que no existe una justificación real para una prima debido a la propiedad concentrada. Además, el franco suizo podría depreciarse algo frente al euro y al dólar estadounidense. Por estas razones, estoy construyendo mi posición con bastante lentitud, teniendo también en cuenta que con el resurgimiento de la especulación en acciones de crecimiento de duración ultraalta, las acciones de valor "refugio seguro" podrían verse al menos algo presionadas.

Figura 3: Análisis de sensibilidad del flujo de caja descontado de Roche Holding AG desde la perspectiva del propietario de acciones con derecho a voto y sin derecho a voto (trabajo propio, basado en el informe anual de 2022, los precios de cierre de las acciones de RO y ROG del 15 de febrero en el SIX Swiss Intercambio y cálculo propio del flujo de caja libre)

Figura 4: Gráfico FAST Graphs para las ADR de Roche [RHHBY] (obtenido con permiso de www.fastgraphs.com)

Muchas gracias por tomarse el tiempo de leer mi artículo. ¿Estás de acuerdo o en desacuerdo con mis conclusiones? ¿Te gustó, mi estilo de presentación, el nivel de detalle? Además, si hay algo que le gustaría que mejore o amplíe en futuros artículos, hágamelo saber en la sección de comentarios a continuación.

Nota del editor: este artículo analiza uno o más valores que no se negocian en una bolsa importante de EE. UU. Tenga en cuenta los riesgos asociados con estas acciones.

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